Doların Hakimiyeti Zayıflasa da Kırılması Hâlâ Zor

Sebebi basit. Bir dünya para birimi, nutuklarla veya zirve sloganlarıyla seçilmez. İşletmeler ona güvendiği, bankalar onunla fonlama yapabildiği, yatırımcılar parasını ona yatırabildiği ve hükümetler ona bağlı borçlara alıcı bulabildiği için ayakta kalır. Dolar, bu testlerin her birinde hâlâ hiçbir rakibinin yakalayamadığı bir üstünlüğe sahip.

Rakamlar oldukça çarpıcı. Uluslararası Para Fonu'na (IMF) göre, küresel döviz rezervleri içinde doların payı son yirmi yılda düştü. 2000'li yılların başındaki yüzde 70'in üzerindeki seviyeden son yıllarda yüzde 60'ın altına geriledi. Bu düşüş gerçek. Ancak bunu yaklaşan bir çöküşün kanıtı olarak görmek yanıltıcı olabilir. Bu gerilemeye rağmen dolar, açık ara dünyanın en büyük rezerv para birimi olmaya devam ediyor. Euro ise çok geriden ikinci sırada. Çin'in renminbisi ise rolünü genişletmeye yönelik yıllardır süren resmi çabalara rağmen küresel rezervlerin hâlâ küçük bir kısmını oluşturuyor.

Piyasalardaki fiili kullanımda ise doların rolü daha da güçlü. Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS) verileri, küresel döviz işlemlerinin büyük çoğluğunda doların yer aldığını defalarca gösterdi. SWIFT ödeme verileri de doların uluslararası ödemelerde kullanılan ana para birimlerinden biri olduğunu ortaya koyuyor. Petrolden metallere ve tahıla kadar emtia piyasalarında fiyatlar hâlâ genellikle dolar üzerinden belirleniyor. Bu durum önemli, çünkü fiyatlandırma alışkanlıkları kendi kendini pekiştiriyor. Şirketler bir para birimiyle borçlanmaya, fatura kesmeye ve hedge etmeye başladığında, sistemi değiştirmek maliyetli ve riskli hale geliyor.

Hızlı bir değişim öngören tahminlerin çoğu bu noktada yanılıyor. Bu tahminler, bir rezerv para biriminin tüketici ürünü gibi değiştirilebileceğini varsayıyor. Gerçekte ise dolar, bütün bir işletim sisteminin içinde yer alıyor. ABD, dünyaya en derin, en güvenli ve en likit devlet borcu havuzunu sunuyor. ABD Hazine tahvili piyasası devasa, aktif ve günün neredeyse her saati alım satıma açık. Merkez bankaları, emeklilik fonları, sigorta şirketleri ve çok uluslu firmalar için bu derinlik en az siyaset kadar önemli. Stres anlarında, fiyatı düşürmeden hızla satabilecekleri varlıklara ihtiyaç duyuyorlar. Aynı ölçekte çok az alternatif var.

Yakın zamanda yaşanan krizler bu durumu zayıflatmak yerine daha da güçlendirdi. 2008'deki küresel finansal kriz sırasında, kriz ABD finans sisteminin içinde başlamış olmasına rağmen yatırımcılar dolara ve ABD Hazine tahvillerine koştu. 2020'de Kovid-19 şokunun ilk aşamasında da aynı şey yaşandı. Küresel ticaret durma noktasına gelip fonlama piyasaları sıkışınca dolara olan talep fırladı. ABD Merkez Bankası (Federal Reserve), küresel dolar kıtlığını hafifletmek için büyük merkez bankalarıyla olan swap hatlarını yeniden açtı ve genişletti. Bu olay, doların sadece bir ulusal para birimi olmadığını hatırlattı. Dolar, aynı zamanda dünyanın acil durum fonlama aracıdır.

En olası rakip olarak genellikle Çin gösteriliyor. Çin, dünyanın en büyük ikinci ekonomisi ve birçok ülkenin en büyük ticaret ortağı. Pekin yönetimi, renminbi ile ödemeleri yaygınlaştırmak, para takası (swap) anlaşmaları imzalamak ve ABD yörüngesi dışındaki ödeme sistemlerini teşvik etmek için çalıştı. Bu çabaların bir kısmı sonuç verdi. Örneğin Rusya ve Çin, ikili ticaretlerinin daha büyük bir kısmını dolardan uzaklaştırdı. On yıl öncesine göre artık daha fazla petrol anlaşması dolar dışı para birimleriyle görüşülüyor. Ancak bu değişiklikler, küresel finansın tamamı göz önüne alındığında hâlâ sınırlı kalıyor.

Buradaki asıl engel büyüklük değil, güven. Gerçek bir dünya para birimi için açık sermaye piyasaları, öngörülebilir kurallar, güçlü yasal kurumlar ve paranın serbestçe girip çıkabileceğine dair güven gerekir. Çin'de hâlâ sermaye kontrolleri var. Ülkenin finans sistemi büyük ölçüde devletin yönlendirmesiyle şekilleniyor. Yatırımcılar politikaların hızla değişebileceğini biliyor. Bu, renminbinin etkisini artıramayacağı anlamına gelmez. Muhtemelen artıracaktır. Ancak ticarette kullanımının artması, dünya finansında ana değer saklama aracı haline gelmesiyle aynı şey değil.

Euro ise uzun zamandır önemli bir ekonomik ağırlığa sahip olsa da dolarla tam anlamıyla rekabet edebilecek siyasi birliğe sahip değil. Euro Bölgesi'nin büyük bir ekonomisi ve güvenilir bir merkez bankası var. Ancak tahvil piyasası üye ülkeler arasında hâlâ parçalı bir yapıda. On yıl önceki borç krizi, temel bir zayıflığı ortaya çıkardı. Yatırımcılar, euro'nun tam bir mali birliğe sahip olmayan bir para birliği olduğunu öğrendi. Bu durum, özellikle pandemi sırasında atılan ortak borçlanma adımlarından sonra kısmen iyileşti. Fakat bu, doların yerini yakın zamanda alması için yeterli değil.

Sıradan vatandaşlar için bu tartışma uzak görünebilir. Ama değil. Doların küresel rolü, borçlanma maliyetlerini, ticaret fiyatlarını, yaptırım gücünü ve ABD'nin faiz kararlarının yurt dışındaki etkilerini şekillendiriyor. ABD Merkez Bankası faiz artırdığında, yüksek miktarda dolar borcu olan ülkeler acıyı hemen hissediyor. Arjantin'den Afrika ve Asya'nın bazı bölgelerine kadar birçok yerde, güçlü bir dolar ithalatı daha pahalı hale getirip borç geri ödemesini zorlaştırabiliyor. Pek çok hükümetin alternatif istemesinin bir nedeni de bu. Dolara bağımlılık, onları kontrol edemedikleri şoklara maruz bırakıyor.

Yine de bir alternatif istemek ile o alternatifi inşa etmek çok farklı şeyler. Dünya, biraz daha karma bir para sistemine doğru gidiyor olabilir. Bu sistemde bölgesel ticaret daha çok yerel para birimleriyle yapılıyor ve dolar dışı rezervler yavaş yavaş artıyor. IMF araştırmaları, bu "kısmi parçalanmaya" dikkat çekiyor. Bazı merkez bankaları Kanada doları, Avustralya doları veya Güney Kore wonu gibi para birimlerine yönelerek rezervlerini çeşitlendiriyor. Ancak bu, yönetimin dolardan bir rakibe net bir şekilde devredilmesiyle aynı anlama gelmiyor. Bu durum daha çok, hâlâ baskın olan bir merkezin etrafında yavaş bir çeşitlenmeye benziyor.

Eğer ülkeler gerçekten dolara daha az bağımlı bir sistem istiyorlarsa, söylemden fazlasına ihtiyaçları olacak. Avrupa'nın daha derin bir mali entegrasyona ve daha büyük ortak bir güvenli varlığa ihtiyacı var. Çin'in daha açık sermaye akışlarını ve daha güçlü yasal şeffaflığı kabul etmesi gerekiyor. Gelişmekte olan ekonomilerin ise daha istikrarlı kurumlara ve daha güvenilir yerel tahvil piyasalarına ihtiyacı var. Ödeme sistemleri bir miktar yardımcı olabilir, ancak güven ve piyasa derinliği gibi sağlam temellerin yerini tutamazlar.

Dolara yönelik en büyük risk Pekin ya da Brüksel'den gelmeyebilir. Risk, Washington'un kendisinden kaynaklanabilir. Tekrarlanan borç tavanı krizleri, kurumsal bağımsızlığa yönelik tehditler veya ABD yönetimine duyulan güvendeki uzun vadeli bir kayıp, doların mevcut avantajlarını aşındırabilir. Rezerv para statüsü güçlüdür, ancak sonsuza dek garantili değildir. Tarih, arkalarındaki kurumlar zayıfladığında baskın para birimlerinin de zamanla gücünü yitirdiğini gösteriyor.

Asıl ders bu. Dolar, yakın gelecekte dünyanın ana para birimi olarak kalmaya devam edecek. Bunun nedeni mükemmel olması değil, her alternatifin hâlâ daha büyük kusurlara sahip olması. Payı düşebilir. Gücü daha fazla tepkiyle karşılaşabilir. Daha fazla ticaret doların yörüngesinden çıkabilir. Ancak başka bir ekonomi aynı ölçek, güvenlik, açıklık ve güven birleşimini sunmadıkça dolar, birçok ülkenin hem şikayet ettiği hem de bağımlı olduğu para birimi olarak kalacak. Dünya belirsizliğe sürüklendiğinde, ülkeler yine dolara geri dönecek.