Domínio do Dólar Enfraquece, Mas Continua Difícil de Quebrar

A razão é simples. Uma moeda mundial não é escolhida por discursos ou slogans em cimeiras. Ela sobrevive porque as empresas confiam nela, os bancos conseguem obter financiamento com ela, os investidores podem guardar o seu dinheiro nela e os governos sabem que encontrarão compradores para dívidas associadas a ela. Em cada um desses testes, o dólar ainda mantém uma liderança que nenhum rival conseguiu igualar.

Os números continuam a ser impressionantes. Segundo o Fundo Monetário Internacional, a percentagem das reservas cambiais globais em dólares caiu nas últimas duas décadas, de mais de 70% por volta de 2000 para menos de 60% nos últimos anos. Essa queda é real. Mas pode ser enganadora se for vista como prova de um colapso iminente. Mesmo após essa queda, o dólar continua a ser, de longe, a maior moeda de reserva do mundo. O euro está num distante segundo lugar. O renminbi da China, apesar de anos de esforço oficial para expandir o seu papel, ainda representa apenas uma pequena parte das reservas globais.

O papel do dólar no uso real do mercado é ainda mais forte. Dados do Banco de Compensações Internacionais mostram repetidamente que o dólar está envolvido na grande maioria das transações cambiais globais. Os dados de pagamentos da SWIFT também mostram que o dólar continua a ser uma das principais moedas usadas em pagamentos internacionais. Nos mercados de matérias-primas, do petróleo aos metais e aos cereais, os preços ainda são frequentemente definidos em dólares. Isso é importante porque os hábitos de precificação reforçam-se a si mesmos. Uma vez que as empresas contraem empréstimos, faturam e fazem hedging numa moeda, mudar de sistema torna-se caro e arriscado.

É aqui que muitas previsões de uma mudança rápida falham. Elas partem do princípio de que uma moeda de reserva pode ser substituída como um produto de consumo. Na realidade, o dólar faz parte de todo um sistema operacional. Os Estados Unidos oferecem ao mundo o maior mercado de dívida pública segura e líquida. O mercado de títulos do Tesouro dos EUA é vasto, ativo e fácil de negociar a quase qualquer hora. Para bancos centrais, fundos de pensões, seguradoras e empresas multinacionais, essa profundidade importa tanto quanto a política. Em momentos de stress, eles precisam de ativos que possam vender rapidamente sem derrubar o preço. Existem poucas alternativas na mesma escala.

As crises recentes reforçaram este ponto em vez de o enfraquecerem. Durante a crise financeira global de 2008, os investidores correram para o dólar e para os títulos do Tesouro dos EUA, mesmo que a crise tenha começado dentro do sistema financeiro americano. O mesmo aconteceu na fase inicial do choque da Covid-19 em 2020. Com o comércio global paralisado e os mercados de financiamento a apertar, a procura por dólares disparou. O Federal Reserve reabriu e expandiu as linhas de swap com os principais bancos centrais para aliviar a escassez global de dólares. Isso foi um lembrete de que o dólar não é apenas uma moeda nacional. É também a ferramenta de financiamento de emergência do mundo.

A China é frequentemente apresentada como o concorrente mais provável. É a segunda maior economia do mundo e o principal parceiro comercial de muitos países. Pequim tem trabalhado para expandir a liquidação em renminbi, assinou acordos de swap de moedas e promoveu sistemas de pagamento fora da órbita dos EUA. Algumas dessas medidas tiveram efeito. A Rússia e a China, por exemplo, passaram a usar menos o dólar no seu comércio bilateral. Mais negócios de petróleo são agora discutidos em moedas que não o dólar do que há uma década. Mas estas mudanças ainda são limitadas quando comparadas com a escala total das finanças globais.

A principal barreira é a confiança, não o tamanho. Uma verdadeira moeda mundial precisa de mercados de capitais abertos, regras previsíveis, instituições jurídicas fortes e a confiança de que o dinheiro pode entrar e sair livremente. A China ainda mantém controlos de capital. O seu sistema financeiro continua a ser fortemente moldado pela direção do Estado. Os investidores sabem que a política pode mudar rapidamente. Isso não significa que o renminbi não possa crescer em influência. Provavelmente irá. Mas o crescimento no uso comercial não é o mesmo que tornar-se a principal reserva de valor nas finanças mundiais.

O euro, por sua vez, há muito que tem peso económico para ser relevante, mas não a unidade política para rivalizar totalmente com o dólar. A zona euro tem uma grande economia e um banco central credível. No entanto, o seu mercado de obrigações continua fragmentado entre muitos estados-membros. A crise da dívida soberana de há uma década expôs uma fraqueza fundamental. Os investidores aprenderam que o euro tinha uma união monetária sem uma união fiscal completa. Isso melhorou marginalmente, especialmente após as medidas de endividamento conjunto durante a pandemia, mas não o suficiente para substituir o dólar em breve.

Para o cidadão comum, este debate pode parecer distante. Mas não é. O papel global do dólar molda os custos dos empréstimos, os preços no comércio, o poder das sanções e o impacto das decisões sobre as taxas de juro dos EUA no exterior. Quando o Federal Reserve sobe as taxas, os países com grandes dívidas em dólares sentem o impacto imediatamente. Em lugares como a Argentina e partes de África e da Ásia, um dólar forte pode tornar as importações mais caras e o pagamento da dívida mais difícil. Essa é uma das razões pelas quais muitos governos querem alternativas. A dependência do dólar expõe-nos a choques que não controlam.

Ainda assim, querer uma alternativa e construir uma são coisas muito diferentes. O mundo pode estar a caminhar para um sistema monetário um pouco mais misto, com mais comércio regional liquidado em moedas locais e um aumento gradual das reservas em moedas que não o dólar. Uma investigação do FMI notou esta "fragmentação nas margens", em que alguns bancos centrais diversificam para moedas como o dólar canadiano, o dólar australiano ou o won sul-coreano. Mas isso não é o mesmo que uma transição clara do dólar para um rival. Parece mais uma lenta diversificação em torno de um centro ainda dominante.

Se os países realmente querem um sistema menos dependente do dólar, precisarão de mais do que retórica. A Europa precisaria de uma integração fiscal mais profunda e de um ativo seguro comum maior. A China precisaria de aceitar fluxos de capital mais abertos e maior transparência jurídica. As economias emergentes precisariam de instituições mais estáveis e mercados de títulos locais mais credíveis. Os sistemas de pagamento podem ajudar, mas não podem substituir as bases sólidas da confiança e da profundidade de mercado.

O maior risco para o dólar pode não vir de Pequim ou Bruxelas. Pode vir da própria Washington. Impasses repetidos sobre o teto da dívida, ameaças à independência das instituições ou uma perda de confiança a longo prazo na governação dos EUA poderiam desgastar as vantagens que o dólar agora desfruta. O estatuto de moeda de reserva é poderoso, mas não é garantido para sempre. A história mostra que as moedas dominantes acabam por enfraquecer quando as instituições que as sustentam perdem força.

Essa é a verdadeira lição. O dólar provavelmente sobreviverá como a principal moeda do mundo no futuro próximo, não por ser perfeito, mas porque todas as alternativas ainda têm falhas maiores. A sua quota pode diminuir. O seu poder pode enfrentar mais resistência. Mais comércio pode acontecer fora da sua órbita. Mas, a menos que outra economia possa oferecer a mesma combinação de escala, segurança, abertura e confiança, o dólar continuará a ser a moeda de que muitos países se queixam, da qual dependem e à qual recorrem quando o mundo se torna incerto.